作者:
Georgios
Katechos
資料來源:
作者提供的關鍵字:
Foreign
exchange、Exchange rates、Stock returns、Interest parity Risk premia
摘要:
本文採用一種新的方法，以調查股市和匯率之間的相關關係。股市報酬率與較低收益貨幣的匯率報價是負相關，與較高收益貨幣的匯率報價是正相關。
This paper employs a new approach in order to
investigate the underlying relationship between stock markets and exchange
rates. Current approaches suggest that the relative equity market performance of
two countries is linked to their exchange rate. In contrast, this study
proposes an alternative approach where one global variable – global equity
market returns – is believed to have an effect on exchange rates, with the
relative interest rate level of a currency determining the sign of the relationship.
Our empirical findings suggest that exchange rates and global stock market returns
are strongly linked. The value of currencies with higher interest rates is
positively related with global equity returns, whereas the value of currencies
with lower interest rates is negatively related with global equity returns.
研究方法:
ADF、ML-GARCH。
期中報告影片:
http://www.youtube.com/watch?v=7O-9PY4_M50&feature=youtu.be
期末報告影片:
期末報告影片:
匯率和股票報酬率之間的關係
一、
前言
近幾年來，關於世界國家的經濟成長之學術研究已有許多，其中關於股市、匯率及利率的研究更是不勝枚舉。雖然股市是反映一個國家未來的經濟和現有的投資狀況，但是，利率和匯率的影響力也是不容忽視。1997年台灣匯率貶值，中央銀行為捍衛新台幣匯率，於匯市投入近六十億美元，結果不但無法抗拒國際匯率貶值趨勢，反連帶造成利率高漲，股市暴跌。
Ma and Kao (1990) 以及Dornbusch and Fischer (1980)認為匯率對股票報酬率的影響有兩種不同的方向，首先，在財務方面，以投資人角度來看，投資該國的股票市場總報酬率等於該股市的報酬率加上匯率轉換的利益，如果本國貨幣為強勢貨幣時，在外國資金流入之下，股市會上漲。其次，從經濟面來看，當本國貨幣升值時，商品及勞務出口比重較高的國家，因為商品價格是以外國貨幣計價，所以商品價格會相較於其他國家來得昂貴，降低了本國商品的價格競價力，企業的現金流量亦會降低，不利於股票市場；反之，本國貨幣升值時，商品及勞務進口比重較高的國家，因為成本降低，而有利於股票市場。
Cappiello and De
Santis (2005)認為，如果一個國家的股票預期報酬率高於另一個國家，那股票預期報酬率較高國家的貨幣會貶值，其原理類似風險利率平價（UIP）。Georgios Katechos (2011) 研究結果發現，股市報酬率與較低收益貨幣的匯率報價是負相關，與較高收益貨幣的匯率報價是正相關。
綜合以上，本研究仿照Georgios Katechos (2011)架構，以亞洲三國進行實證，其目的在於探討股市報酬率對不同特點的貨幣匯率有何影響，以及本研究實證結果與Georgios Katechos (2011)之實證結果有何不同之處。
二、
資料與研究方法
由於亞洲的經濟結構和股票市場與歐、美等工業化國家有所差異，而現有文獻大都以先進的歐美國家為研究對象，其研究結果未必符合亞洲的經濟體系。本研究仿照Georgios Katechos的文章，以亞洲三國－台灣、韓國、日本作為樣本國，並以亞洲金融風暴的前一年1996年至2013年為樣本年。其中，由於台灣及韓國曾經是日本的殖民地，因此，三個經濟體呈現相似的經濟結構及政策方針，都是以出口發展策略經濟為導向，且都歷經了金融自由及金融改革。
本研究分別蒐集1996年1月至2013年12月之台灣、韓國及日本等三個國家的股價指數、短期利率及匯率等資料以探討其相關性。本研究與Georgios Katechos的研究不同之處除了樣本國家以外，另外，Georgios Katechos的研究是使用週資料，本研究使用的是月資料。所有的相關資料均來自台灣經濟新報(TEJ)。
研究方法與Georgios Katechos相同，首先，依貨幣的收益特性將貨幣分為三類，高收益貨幣－韓圜，低收益貨幣－日圓，中間收益貨幣－台幣。再依間接匯率報價將其分為三組，H/ L組是以低收益貨幣表示一單位高收益貨幣的匯率報價。H/ M組是以中間收益貨幣表示一單位高收益貨幣的匯率報價， M/ L組是以低收益貨幣表示一單位中間收益貨幣的匯率報價。股票報酬率以日本東京日經225指數、韓國綜合股價指數、台灣發行量加權股價指數。再以ADF單根檢定和ML-GARCH(1,1)模型進行檢定。由於GARCH模型具有經濟和財務資料等時間序列的特性：波動叢聚(volatility cluster)、高狹峰(leptokurtic)和厚尾(heavy tails)現象，被認為具有穩定的特性。在GARCH模型中，當誤差項有自我相關時，如果以OLS估計參數，將不具有效性，因此，以GARCH(1,1)模型可提高模型解釋力並降低誤差，且需以最大概似估計法進行估計，以求得最適參數估計。
三、
實證結果
首先，將貨幣依收益特性分為三類，從表1的結果中可以看出，韓國樣本期間內的平均收益為5.71%，分類為高收益貨幣；台灣樣本期間內的平均收益為2.67%，分類為中度收益貨幣；日本樣本期間內的平均收益為0.33%，分類為低度收益貨幣。
表1 三國收益特性
|
|
韓國
|
台灣
|
日本
|
|
收益特性(利率)
|
5.71%
|
2.67%
|
0.33%
|
表2 ADF單根檢定
|
變數
|
JP
|
KR
|
TW
|
H/L
|
H/M
|
M/L
|
|
差分前
|
-1.895
|
-2.928
|
-3.088
|
-2.209
|
-2.681
|
-2.148
|
|
（一階）差分後
|
-13.77***
|
-13.93***
|
-5.32***
|
-8.78***
|
-16.21***
|
-7.14***
|
由於本研究所採用的GARCH模型為一種時間序列的模型分析，因此，在進行實證之前必須先確定資料是否符合定態。本研究以ADF單根檢定來檢驗各變數是否符合定態，如果不符合定態，則進行差分至資料為定態為止。從表2可以看到，6項變數的原始資料都呈現具有單根的現象，但是，經過一階差分以後，6項變數皆呈現無單根的現象，即已是穩定的序列。
從表3、表4及表5當中可以發現，三組匯率報價不論對日本、台灣或韓國股市，皆是呈現正向且顯著的現象。其實證結果與本研究所仿照的Georgios Katechos之研究結果相同，即匯率和股市報酬率是有相關的，高收益貨幣與股市報酬率是正相關，低收益貨幣與股市報酬率是負相關。
另外，因為一個國家的股市並不會只受到一國的匯率影響，因此，本研究同時加入三組匯率報價，對股市進行估計。
表3 GARCH模型-台灣
|
TW
|
coefficient
|
std. error
|
p-value
|
|
H/L
|
0.515173
|
0.078875
|
0.0000***
|
|
H/M
|
0.407297
|
0.144038
|
0.0047***
|
|
M/L
|
0.868845
|
0.138098
|
0.0000***
|
表4 GARCH模型-韓國
|
KR
|
coefficient
|
std. error
|
p-value
|
|
H/L
|
0.713333
|
0.086760
|
0.0000***
|
|
H/M
|
0.961388
|
0.103109
|
0.0000***
|
|
M/L
|
0.594982
|
0.098281
|
0.0000***
|
表5 GARCH模型-日本
|
JP
|
coefficient
|
std. error
|
p-value
|
|
H/L
|
0.528637
|
0.055298
|
0.0000***
|
|
H/M
|
0.383555
|
0.098270
|
0.0001***
|
|
M/L
|
1.074803
|
0.102729
|
0.0000***
|
表6 GARCH模型-台灣（同時估計）
|
TW
|
coefficient
|
std. error
|
p-value
|
|
const
|
0.00428475
|
0.00379724
|
0.2592
|
|
H/L
|
-0.793846
|
0.293694
|
0.0069***
|
|
H/M
|
1.01035
|
0.277237
|
0.0003***
|
|
M/L
|
1.57144
|
0.304729
|
2.51e-07***
|
|
Log-likelihood
|
295.4094
|
Akaike
criterion
|
-574.8188
|
|
R-squared
|
0.194941
|
Adj. R-squared
|
0.183495
|
從表6可以看出，三組匯率報價對於台灣的股市都有顯著的影響，其中H/L對台灣股市為反向影響。
表7 GARCH模型-韓國（同時估計）
|
KR
|
coefficient
|
std. error
|
p-value
|
|
const
|
0.00525302
|
0.00403779
|
0.1933
|
|
H/L
|
-0.600245
|
0.320304
|
0.0609*
|
|
H/M
|
1.41613
|
0.295851
|
1.70e-06 ***
|
|
M/L
|
1.01143
|
0.308958
|
0.0011***
|
|
Log-likelihood
|
270.4225
|
Akaike criterion
|
-524.8451
|
|
R-squared
|
0.148893
|
Adj. R-squared
|
0.136792
|
從表7可以看出，三組匯率報價對於韓國的股市都有顯著的影響，其中H/L對韓國股市為反向影響。
表8 GARCH模型-日本（同時估計）
|
JP
|
coefficient
|
std. error
|
p-value
|
|
const
|
0.00164298
|
0.00321385
|
0.6092
|
|
H/L
|
-0.0724007
|
0.261671
|
0.7820
|
|
H/M
|
0.510304
|
0.257419
|
0.0474**
|
|
M/L
|
1.03817
|
0.256742
|
5.26e-05***
|
|
Log-likelihood
|
343.4798
|
Akaike criterion
|
-670.9597
|
|
R-squared
|
0.247928
|
Adj. R-squared
|
0.237235
|
從表8可以看出，三組匯率報價除了H/L對於日本的股市沒有顯著的影響之外，其它二組匯率報價對於日本的股市皆有的正向顯著影響。
表6、表7和表8顯示，不論日本、台灣或韓國，H/L對股市的影響皆為反向，其原因可能是因為其極端息差的變化較大所導致。以三個模型的解釋力來看，以日本的模型解釋力最好，其次為台灣，最差的為韓國模型的解釋力。日本的Log-likelihood(343.4798) > 台灣的Log-likelihood(295.4094) >韓國的Log-likelihood(270.4225)，且日本的AIC(-670.9597) < 台灣的AIC(-574.8188) < 韓國的AIC(-524.8451)，綜合以上圖表，發現日本的報酬表現會比台灣和韓國的結果來得好，投資人可以賺取超額報酬。
四、
結論
本研究的實證結果與Georgios Katechos之研究結果為部份相同，即匯率和股市報酬率是有相關的，高收益貨幣與股市報酬率是正相關，低收益貨幣與股市報酬率是負相關。但是模型的解釋力並不相同，日本模型的解釋力以H/L組最好，台灣的模型解釋力以M/L組最好，韓國的解釋力以H/M組最好，而Georgios Katechos之研究結果則是認為H/L > H/M > M/L，其原因可能在於所採用的股票報酬率變數的不同，而有不同的結果。另外，本研究同時放入三組匯率報價進行估計，其結果發現，韓圜元雖為高收益貨幣，但是其模型的解釋力卻是三者最差的，反而以日本最有投資的價值。
以相對的利率水準來探討匯率對股市波動的反應，這種方法完全取決於貨幣的特性，因此，會因所選取的國家和年度的不同而產生不同的反應，本研究所選的年度為亞洲金融風暴時的資料，韓國是受此金融風暴波及最嚴重的國家，台灣受影響的程度相對較低，而日本當時則處於泡沫經濟後的長期經濟困境中，其面臨經濟環境皆與歐美國家有所不同，因而產生不同結果。
本研究與Georgios Katechos的研究結果不盡相同，其原因在於所選的樣本為不同的經濟體系，其研究結果可供之後的延伸性比較。
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